出售25噸二手三效降膜蒸發(fā)器

出售25噸二手三效降膜蒸發(fā)器。

公司供應二手化工廠設備、二手制藥廠生產線  二手廢水處理全套設備 二手乳食品設備  油脂廠設備、飼料廠加工設備、食品廠  飲料廠加工設備、 制藥廠設備 、酒廠釀酒 淀粉廠設備 堿廠設備 鹽廠設備 木糖醇生產線 提取設備 等閑置設備。 公期以來專業(yè)從事二手制藥設備、二手乳食品設備、二手化工設備、二手廢水處理設備的專業(yè)購銷企業(yè)。雙利回收多年來全身心為用戶提供二手設備、二手機械購銷、為來我公司購買設備的朋友進行安裝調試、技術咨詢及培訓服務 我公司產品廣泛應用于制藥、食品、生物發(fā)酵、精細化工、果蔬汁、釀造、淀粉、農副產品深加工、環(huán)保工程等領域 提供安裝指導 客戶* 受到國內外新老客戶的肯定和好評。

出售25噸二手三效降膜蒸發(fā)器。

來源比較原標題美國兩次的啟示|比較近幾天，哀鴻遍野，美國尤甚。有人甚至擔心會不會像歷那樣出現(xiàn)崩盤。發(fā)表于《比較》輯上的田靜的文章，詳細描述了在不同交易技術環(huán)境下的美國兩次過程，分析了新技術環(huán)境下，信息不對稱和人的非理性行為如何導致市場失靈，引發(fā)金融市場動蕩。本文為，共計字，閱讀需要-0分鐘。世紀，金融科技迅猛發(fā)展。金融科技并非是當今的現(xiàn)象，0世紀0年代信息技術就運用到了銀行后臺業(yè)務，0年前，世界一個用于證券交易的電子通信網絡ECN就已誕生，并逐漸發(fā)展成為目前歐美市場重要的場易場所。0年代，自動訂單撮合系統(tǒng)逐漸興起，并成為證券和的主要交易平臺。金融科技提高了金融信息的處理和傳播速度，降低了交易成本，在一定程度上緩解了市場失靈。但是，技術進步不能信息不對稱和人的非理性所致的市場失靈，反而還可能引發(fā)新的市場失靈。本文分析了美國時隔0年分別在不同交易技術環(huán)境下的兩次，資本市場的羊群行為盡管形式上有了變化，但由于人的有限理性和動物精神，羊群行為的本質并沒有變，而且在新技術環(huán)境下，羊群的形成與潰散更加迅速，這需要引起業(yè)界和監(jiān)管部門的高度重視。一兩次的簡要回顧.年的簡要回顧年0月日，道瓊斯工業(yè)平均數(shù)以下簡稱“道指”下降.%，創(chuàng)下美國股票市場歷的單日跌幅。圖是年全過程。受宏觀經濟下行資本市場稅收制度調整等因素影響，0月日就出現(xiàn)了下跌。0月日星期一，上午0點鐘開市時，巨大的賣單導致價格巨幅下挫，只標普00成分股不能開出開盤價，導致股票指數(shù)計算失真，股指*現(xiàn)貨指數(shù)價格，出現(xiàn)大幅貼水，套利型交易者買進的同時賣出現(xiàn)貨，誘發(fā)現(xiàn)貨市場賣壓加大，繼而觸發(fā)市場賣出壓力加大。當隨后一些開盤時無法開出開盤價的股票終開出價格之后，現(xiàn)貨指數(shù)價格再度大幅下挫，一批投資者加速賣出現(xiàn)貨，期現(xiàn)貨市場出現(xiàn)了螺旋式下跌。下午點左右，市場上關于紐交所芝加哥商品將暫停交易的傳聞蔓延開去，一些急于變現(xiàn)的投資者又向市場輸入了一輪大量賣單，道指下跌00多點，巨量訂單大大超過了紐交所DOT交易系統(tǒng)的處理能力，交易延遲以及行情信息發(fā)布的延緩，加劇了市場不透明和投資者的緊張情緒，市場秩序非?；靵y，收盤時，道指跌幅達.%。0日，受歐洲與亞洲市場下跌紐約證券宣布暫停程序化交易在DOT交易系統(tǒng)進行交易等的影響，市場一開盤又繼續(xù)下跌，到達了谷底的0.點，較月日的點，跌去了逾000點%。直到0日下午，一些藍籌股公司宣布回購本公司股份，才使得現(xiàn)貨恢復平穩(wěn)并小幅回升，道指收于點，較開盤上漲00多點。日，回升到0點，這場波及的才基本結束。．nbsp。00年閃電崩盤簡要回顧00年月日，一開盤，道指就開始下跌，但跌幅并不大，到下午點，道指只下跌了.%。臨近下午點0分，一些個股因波動率上升，觸發(fā)了紐交所個股波動管理機制——流動性恢復點簡稱LRP，一些股票的交易出現(xiàn)延遲，涉及的個股也從00只擴大到點0分的00只。下午點分，股指開始出現(xiàn)自由落體式的下跌，短短的幾分鐘時間內，股票現(xiàn)貨市場巨幅下挫，緊隨其后，標普00股指開始下跌，期現(xiàn)貨價格出現(xiàn)螺旋式下跌。到下午點分，道指約下降了000點。但市場很快又上演了驚天回轉，分鐘內道指迅速反彈，0分鐘后的下午點0分，股指又上漲了00點。月日，是美國歷的日內波動，美國商品交易會以下簡稱CFTC稱之為金融市場歷波動的時期參見圖。當天，成交量也創(chuàng)下了天量，成交量億股，為00年四季度日均成交量的.倍，還是紐交所歷成交量第二大的交易日，納斯達克歷成交量的交易日。二資本市場羊群行為的一般性分析資本市場中的羊群行為是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴，而不考慮自己信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體，對市場的穩(wěn)定有很大影響，時，還可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。經濟學心理學生理學物理學以及醫(yī)學領域的眾多成果被運用于研究羊群行為。．nbsp。心理因素與資本市場羊群行為人類普遍存在羊群行為。它首先是在對動物行為的研究中發(fā)現(xiàn)的，人類也存在相同的群體性行為特征，羊群行為在街頭體育賽事集會等都有表現(xiàn)。人類學家對人類演化過程的研究發(fā)現(xiàn)，從眾性行為選擇模仿他人跟隨*是生物進化的一種途徑，這種人類進化中的行為選擇一直影響著人類的行為選擇。心理學家的研究發(fā)現(xiàn)，當獨立個體通過某種方式相互連接，相互之間的行為選擇會受到群體內其他個體行為的影響，這些個體就構成了一個群。古斯塔夫·勒·邦從心理學的角度指出了羊群行為的根源，一個心理群體的特點是無論構成這個群體的個人是誰，他們的生活方式職業(yè)性格智力有多么相似或者不同，只要他們構成一個群體，他們的感覺思考行為方式就會和他們處于獨立狀態(tài)時有很大的不同。資本市場的投資者，就是一個這樣的群體，任何一個投資者的投資決策都必然受到其他投資者的行為或者之前行為選擇的結果的影響，只是不同類型的投資者，受影響的程度不同而已。從投資風格上看，不受他人行為選擇影響的是*機構投資者，其典型代表是巴菲特，他的投資決策是在對上市公司基本面發(fā)展前景等深入之后做出的，似乎他的決策不受其他投資者的影響。但是，再好質地的一家上市公司，巴菲特也不會在該公司股票價格大幅高于公允價格時，做出買入的投資決策，還是要考慮該上市公司股票價格的歷史走勢和當前價格水平，而這些都是其他投資者過去和當前投資行為選擇的結果。大多數(shù)投資者，尤其是中小個人投資者，其投資行為選擇非常容易受其他投資者的影響。年，羅伯特·希勒在危機前的0月日做了一份問卷，當問及“相較基本面是否高估了”，大多數(shù)投資者回答“是”，但從這些投資者的投資決策看，%的個人投資者和%的機構投資者在隨后的兩個交易日選擇了買入股票。他們的回答是，因為其他投資者對后市還很樂觀，這將進一步推高，下跌可能是半年后的事。年0月日之前，羊群行為把股指推高，也在行情逆轉后，又加速了市場下滑。羅伯特·希勒為及時投資者的心態(tài)和行為，在日當天下午就開展了問卷，了解投資者的心理反應，大多數(shù)投資者都在市場巨幅下跌時有手心出汗胸悶心悸無法集中精力等焦慮現(xiàn)象，并感覺到從其他投資者傳染過來的焦慮，一些人擔憂年可能重演，這些投資者則在大恐慌中選擇賣出股票。盡管絕大多數(shù)受訪者都認為的決定因素是基本面，但是，當問及是心理因素還是價格偏離基本面導致了下跌時，%的個人投資者和%的機構投資者選擇了心理因素，大多數(shù)投資者都認為的原因是其他投資者的心理因素。羅伯特·希勒指出，這種心理現(xiàn)象和傳染效應，使投資者的行為具有較強的羊群行為特征，他就把羊群行為定義為一種社會群體中相互作用的人們趨向于相似的思考和行為方式。班納吉Banerjee，從時序模型出發(fā)，將羊群行為定義為“人們去做別人所做之事的行為，即使他們自己的私有信息表明不應該采取這一行為”，這就是所謂的信息瀑布，也即個體不顧私有信息，采取與別人相同的行動。沙爾夫斯泰因和斯泰因ScharfsteinandStein，0則指出，羊群行為是“當個體觀察到之前行為人的行動結果，產生樂觀情緒并不顧自己擁有的信息，跟隨之前行為人的行為選擇”。．nbsp。信息不*與資本市場羊群行為.信息不*與資本市場行為資本市場的投資是基于信息的決策。法瑪指出，在資本市場上，如果證券價格能夠充分而準確地反映全部相關信息，便稱之為有效率。也就是說，如果證券價格不會因為向所有證券市場參加者公開了有關信息而受到影響，那么，就說市場對信息的反映是有效率的。對信息反映有效率意味著以該信息為基礎的證券交易不可能獲取超常利潤。但是，有效市場理論是有前提的一是市場信息是被充分披露的，每個市場參與者在同一時間內得到等量等質的信息，信息的發(fā)布在時間上不存在前后相關性。二是信息的獲取是*或幾乎是*的。三是存在大量的理性投資者，他們?yōu)榱俗分鸬睦麧?，積極參與到市場中來，理性地對證券進行分析定價和交易。四是投資者對新信息會做出迅速的反應，從而使發(fā)生相應變化。這四個前提假設在現(xiàn)實中是不存在的。一，信息的獲取是有成本的。信息的獲得需要支付經濟成本。有時，這種成本還是很大的，以至于投資者雖然認為該信息具有一定的價值，但如果成本超過了價值，投資者也不會選擇搜尋信息。第二，投資者存在“搭便車”行為。市場上，投資者并非都愿意為獲取信息支付成本。相對而言，機構投資者在獲取信息的技術人才方面具有優(yōu)勢，而且管理的資金規(guī)模大，搜尋信息的成本收益相對較高，這些都使中小個人投資者在信息上處于劣勢。其結果是，機構投資者比中小投資者獲得更多的有效信息，中小投資者在獲取有效信息和獲得投資收益時處于不利地位。中小投資者的理性選擇，就是博弈論“智豬博弈”中的小豬，選擇等待，不去主動搜尋獲得更多的真實信號，中小投資者的羊群行為更加顯著。因此，資本市場的信息狀況，就會與市場上的羊群行為密切相關。信息透明度越高，信息成本就越低，投資者更傾向于根據(jù)基本面等搜尋到的信息做出投資決策，羊群行為就相對較少。反之，則是追隨型投資越盛行，羊群行為越顯著。同時，信息問題還使資本市場的投資者結構與羊群行為具有相關性。機構投資者占比高的市場，它們不僅會在搜尋信息上付出成本，而且其競爭也表現(xiàn)在搜尋挖掘信息能力方面，這種競爭會促進強有效市場的形成，進一步提高市場透明度。反之，在一個中小個人投資者為主的市場中，羊群行為就會較為普遍，市場很難成為強有效市場，往往是半強有效市場，甚至是弱有效市場，這樣的市場，又進一步加劇了羊群行為。.信息網絡化時代的資本市場羊群行為羊群行為是經常接觸經常交流的人群中的現(xiàn)象。群體內信息的傳遞機制包括談話分析TalkingAnalysis和社會認知Socio-Cognition兩種方式。進入網絡化時代，信息傳播實現(xiàn)了五個WWhoever不管誰，Whenever不管何時，Wherever不管何地，Whomever不管受眾，Whatever不管內容。互聯(lián)網將資本市場的參與者，包括投資者交易場所中介機構媒體連接成了一個巨大的“群”，決定價格走勢的信息在這個群里實時傳播，市場參與者之間的“談話分析”可以在更廣泛的群體以更深的深度進行，同時，還可以極快的速度形成“社會認知”，被高速網絡連接的廣大投資者，就構成了古斯塔夫·邦所說的具有集體性行為的群。網絡化信息傳播帶來的一個新問題是信息源的分散化和信息可靠性的降低，從而衍生出新的信息不*的問題。資本市場眾多參與者都成了信息發(fā)布源，正如麻省理工學院教授尼葛洛龐蒂所言“在網上，每個人都可以是一個沒有執(zhí)照的電視臺”，信息的多點實時發(fā)布，使資本市場一直就存在的信息不*問題又呈現(xiàn)新的問題。近來，一些學者利用醫(yī)學疾病傳染模型和心理學家關于流行的模式對羊群行為進行研究，他們發(fā)現(xiàn)，資本市場的羊群行為也有類似于傳染病的一些特征，具有突發(fā)性和迅速蔓延性，而且還難以預測。當前的信息傳播網絡化傳播速度加快，這在解決某些信息不*問題的同時也帶來了新的信息不*問題。信息急速傳播，“群”就更容易形成。但是這種“群”又是極不穩(wěn)定的，一旦某種情形發(fā)生，“群”又會迅速瓦解。．機構投資者的羊群行為中小投資者由于信息問題，更容易具有羊群行為的特征，但實踐中機構投資者也同樣具有很強的羊群行為特征。凱恩斯就指出“從事股票投資好比參加選美競賽，誰的選擇結果與全體評選者平均愛好，誰就能得獎；因此每個參加者都不選他自己認為美者，而是運用智力，推測一般人認為美者”，機構投資者由于聲譽效應報酬激勵等原因，也會模仿他人的交易決策，出現(xiàn)較強的羊群行為。.激勵機制與羊群行為從經濟學的角度來研究行為選擇，直接的激勵就是報酬。對機構投資者的羊群行為，沙爾夫斯泰因等人運用報酬或者聲譽模型做出解釋。為了提高聲譽和報酬，經理的行為選擇就在相當程度上具有羊群行為的特征。設定經理A在前一階段取得了較高投資收益，經理B出于其聲譽的考慮，不論他自己搜尋的私人信息如何，都會采取和經理A一樣的投資策略。因為如果A決策正確，B的聲譽就會提升；如果A錯誤，則表明要么兩人都是愚的，要么兩個人都是聰明的，這并不損害B的聲譽。如果B采取了不同的決策，持有人就會認為至少有一個人是愚的，而因為A曾經有比較好的聲譽，投資者就傾向于認為B是能力差的管理人，那么，B做出不同決策就是一個“劣選擇”。因此經理B會一直運用羊群策略，而不會運用自身的信息做出決策。同理，如果多個經理都按照這樣的模式決策，每個人都模仿A的決策。與此同時，經理的報酬往往是按照他在全體業(yè)績的排名決定的，那么，經理的報酬依賴于他與其他經理比較的相對業(yè)績來確定，這會扭曲經理的激勵，并導致經理所選擇的投資組合無效Brennan，。在信息不*的情況下，的持有人和管理公司都無法獲得經理投資的*信息。當經理A在前期的投資獲得了較好的業(yè)績時，經理B就跟隨A的投資?；谏碃柗蛩固┮虻热说难蛉盒Ｐ?，經理B將傾向于選擇經理A的決策。而且，報酬制度也鼓勵經理B模仿經理A的選擇，因為，如果他的投資績效低于市場的平均投資績效，他的報酬將受到影響。為了避免選擇“非跟隨”決策的風險，經理往往趨向于選擇跟隨行為。選擇跟隨行為產生了“共同擔責效應”。如果某決策者逆流而動，一旦他失敗了，這一行為通常被視為是其能力不夠的表現(xiàn)，并因此受到責備；但是如果他的行為與大多數(shù)人一致，即使失敗了，他會因看到其他許多人與他有相同的命運而不那么難過，他的上級委托人也會考慮到其他人也同樣失敗了而不過分責備他。這樣，決策者具有與別人趨同的愿望，以推卸自己承擔決策錯誤的責任。決策者模仿他人的選擇，而忽略自己的私人信息。雖然這種行為從社會角度看是無效率的，但從關心個人職業(yè)聲譽的決策者的角度來看卻是理性的。三新技術環(huán)境下的資本市場羊群行為技術的發(fā)展市場透明度的提高，引發(fā)資本市場某些類型羊群行為的因素在減少。但是，在新的技術環(huán)境下，羊群行為又會以新的形式表現(xiàn)出來。年和00年，時隔年的兩次震動的美國，資本市場羊群行為就發(fā)生了較大變化。年程序化交易剛剛興起，00年，已經實現(xiàn)了證券交易全過程的高速程序化，即高頻交易普及化，整個交易過程無人工干預交易訂單以主機托管模式以萬兆級寬帶輸入主機，以實現(xiàn)交易的撮合。根據(jù)美國的統(tǒng)計，00年美國證券市場上高頻交易的日均交易量已經占總日均交易量的0%以上，在德國約占0%，英國約占0%，日本約占0%。下面就從三個方面分析在不同技術環(huán)境下的羊群行為如何導致兩次。．交易的程序化在電子化的交易環(huán)境下，投資者參與證券交易，可以分為三個環(huán)節(jié)，即交易訂單的生成路由和執(zhí)行。目前，成熟市場國家的絕大多數(shù)交易都實現(xiàn)了三個環(huán)節(jié)的計算機程序化，或者自動化。.訂單的生成環(huán)節(jié)訂單生成就是指做出交易決策，即做出買賣標的數(shù)量和時機的決策。程序化的訂單生成是指，運用計算機程序做出交易決策，常見的策略有三種量化選股策略，也稱為多因子策略。它是利用多個量化指標，由計算機程序自動挑選投資的標的股票；套保策略，也稱為策略。為了規(guī)避投資標的的價格風險等，利用一種或者一種以上的套保工具，使套保工具的價值或者現(xiàn)金流變動可以抵消被套保頭寸全部或者部分價值或者現(xiàn)金流量變動風險的交易策略；套利策略，是指在不同市場或者不同形式的同類或者相似產品存在價格差異時，以較低的價格買進并在另一市場以較高的價格賣出，以獲取無風險收益。首先分析年的情形。年，美國經濟學家馬科維茨Markowitz提出的投資組合理論，奠定了組合投資的理論基礎，組合投資的方法逐漸被機構投資者廣泛采用。0世紀0年代，金融自由化浪潮催生了大量衍生工具，套利策略逐漸普及。無論是組合投資，還是套利交易，依靠人工操作都面臨很多不便，于是，程序化交易悄然興起，華爾街的機構投資者紛紛采用程序化交易。年之后，首先發(fā)布的研究報告是紐約證券發(fā)布的《程序化交易及其對當前市場行為的影響》，它指出，與年關系密切的是組合保險和指數(shù)套利兩種投資策略。一是組合保險，該策略根據(jù)股票價格漲跌，決定投資組合中的股票和現(xiàn)金投資比例，在下跌過程中，賣出股票增持現(xiàn)金，上漲過程則相反。年延續(xù)了年的牛市行情，股指大幅上漲，月到達了當年的點。到了0月中旬，市場上各種利空信息相繼出現(xiàn)，0月日日周末兩天，投資者消化這些信息后，日上午一開盤，就大量賣出股票，尤以保險組合的賣出量為大。組合保險與以往的賣出不同，組合保險的訂單一般是以基準指數(shù)的成分股構成的一籃子訂單，它往往同時買入或者賣出指數(shù)成分股股票，因此，大量的組合保險訂單會直接影響指數(shù)的走勢。按照有效市場理論，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨機產生相互抵消，既買方力量和賣方力量相互抵消，資產價格仍然能夠維持均衡。但是，當所有投資者行動一致，即羊群行為發(fā)生時，投資者的賣單就得不到抵消，從而驅使價格急跌。根據(jù)美國和FTAC的統(tǒng)計，這兩類交易是當日賣單，而且較為集中，賣出量的前0名投資者，在0月日的賣單占到了約0%。美國認為，組合保險策略的賣出行為，也成為其他投資者的賣出誘因之一。二是指數(shù)套利策略。指數(shù)套利策略指通過獲取股指和現(xiàn)貨的價差來盈利。如果現(xiàn)貨*股指，則買入現(xiàn)貨并賣出，在現(xiàn)貨價格高于價格時再做反向操作。美國認為，交易及策略不是原因，但多種包含程序化交易的交易策略是加速和放大下跌效應的重要因素；美國商品交易會則認為，沒有實證結果證明市場的套期保值和指數(shù)套利引發(fā)了期現(xiàn)貨價格的技術性螺旋下跌。盡管美國和商品交易會對市場崩盤的原因存在一點分歧，但是，美國發(fā)表了較為中立的判斷，“對于指數(shù)套利組合保險及其期現(xiàn)貨關聯(lián)的交易策略，在年中究竟扮演了怎樣的角色，市場可能存在廣泛的爭議。然而，危機期間，價格與現(xiàn)貨價格間的關系屢次受到這些交易策略和市場中斷的擾動，這對投資者心理的影響似乎是顯而易見的”。美國經濟和金融史專家理查德·塞拉指出，指數(shù)和組合保險是的主要原因。根據(jù)布萊迪報告，大跌中計算機以極快的速度捕捉交易行情信息，自動生成交易指令并向撮合主機快速發(fā)送賣單，來自計算機程序自動下達的賣方指令，主要的是組合保險交易。由于很多程序化交易者的交易策略趨同閾值設定相近，一旦價格信號觸發(fā)賣出指令，市場上就會出現(xiàn)巨量賣單。正如沙爾夫斯泰因等人所指出的，機構投資者具有高度的同質性，他們通常關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型信息處理技術組合及策略。在這種情況下，機構投資者可能對相同的外部信息做出相似的反應，在交易活動中則表現(xiàn)為羊群行為。年，組合保險的一籃子大額賣單→指數(shù)下跌→下跌→現(xiàn)貨下跌，形成反饋環(huán)，螺旋式下跌；閃電崩盤，紐交所部分股票的交易延遲→訂單路由至另類交易系統(tǒng)ATS→另類交易系統(tǒng)流動性枯竭→股票價格下跌，形成正反饋環(huán)。正如班納吉運用序列決策模型對羊群行為的研究結論，每個決策者在做出決策時都觀察其前面的決策者做出的決策。當其他投資者觀察到市場大幅下跌的行情信息后，進一步強化了下跌的預期，新的賣盤涌入，市場呈現(xiàn)螺旋式下跌。年0月日，黑色星期一的市場非理性下跌，價格水平大大低于均衡水平。年月，當時杰出的名經濟學家齊聚華盛頓討論年經濟走勢，他們表達了對經濟走勢的悲觀預期，擔憂可能出現(xiàn)0年代的大蕭條。但是，年和年的經濟并未受影響，也在年初重回前的高點。再來分析00年閃電崩盤的情形。美國夏皮羅在00年底的參議院證詞中指出，在月日下午點之后，一些股票的價格大幅下跌，日內跌幅超過0%，這就觸發(fā)了紐交所的個股波動管理機制——流動性恢復點，這些股票的交易出現(xiàn)延遲，計算機程序讀取到這一消息后把訂單自動路由到另類交易系統(tǒng)，另類交易系統(tǒng)流動性較差訂單較為稀薄，大額賣單涌入導致價格巨幅下跌，觸發(fā)了眾多程序化交易的巨額賣單，有的個股還出現(xiàn)了美分的價格。程序化交易以當前行情信息為主要決策參數(shù)，一旦交易行情觸發(fā)了事先設置的閾值，眾多交易者幾乎會在同一時間生成同一買賣方向的訂單，訂單失衡價格異常的信息在被計算機程序讀取后又觸發(fā)生成新的訂單，市場上各種產品價格趨勢也大致相同，彼此間相互強化形成“共振”。∶之后，當計算機程序讀取到低價時，又自動觸發(fā)買入訂單的生成，巨量的買入訂單將價格迅速拉升，隨后的0分鐘內各指數(shù)都上漲了約%，市場以極快的速度恢復穩(wěn)定。.訂單的路由環(huán)節(jié)計算機和通信技術進步，不僅帶來了交易技術的變革，也催生了交易市場宏觀結構的變革。美國對交易場所的建設，一直秉持開放的態(tài)度，市場準入條件較低，以鼓勵交易場所間的競爭，促進市場效率的提高。年，美國一個電子網絡交易平臺簡稱ECN建立，ECN是通過現(xiàn)代通信技術將投資者與交易撮合系統(tǒng)相互連接而形成的新型交易系統(tǒng)，成了傳統(tǒng)如紐約美國等重要的挑戰(zhàn)者。年，經國會*，美國發(fā)布了全國市場系統(tǒng)簡稱NMS規(guī)則，奠定了多交易場所并存競爭的制度基礎和監(jiān)管框架。目前，美國的股票市場結構如圖所示，由00多個交易場所組成，這些場所可以分為兩大類，即在美國注冊的和另類交易系統(tǒng)ATS。另類交易系統(tǒng)是之外的交易場所的統(tǒng)稱，包括在美國金融業(yè)監(jiān)管局FINRA。注冊的ECN和暗池DarkPool。另外，投資銀行等中介機構還可以建立內部撮合系統(tǒng)。目前，美國共有家ECN約0多家，同一上市公司的股票可以在以上的交易場所交易。由于各個市場的交易規(guī)則參與者收費等都有所不同，市場的流動性也存在差異，美國的股票市場呈現(xiàn)明顯的碎片化特征。00年，紐交所上市公司的股票，在紐交所完成的交易，僅占總交易額的.%NYSE和NYSEArca的總和。碎片化在促進交易場所之間競爭的同時，也帶來了一系列的問題，比較突出的是流動性被分割單一市場的流動性下降市場透明度降低監(jiān)管的難度加大。在碎片化的市場結構下，為了尋求交易價格和執(zhí)行，投資者的交易過程就必然需要“嵌入”路由環(huán)節(jié)，即計算機程序實時讀取各個交易場所的行情信息，自動篩選的執(zhí)行場所并將訂單自動路由到該交易場所。盡管美國市場高度碎片化紐交所的成交份額已經下降到/左右，但紐交所的股票成交價仍舊是美國股票交易價格的風向標，交易程序的訂單路由程序仍然會把紐交所的行情信息作為主要的決策參考。00年的閃電崩盤就是在這樣的市場宏觀結構下發(fā)生的。根據(jù)紐交所的交易規(guī)則，當一只股票的波動幅度達到事先設定的參數(shù)，紐交所的交易系統(tǒng)就會自動切換這只股票的撮合方式，把原來的電子自動撮合轉為做市商人工撮合，其目的是，把原來的自動訂單匹配成交“暫停”下來等待新的訂單進入，如果有新訂單進入可以促進訂單恢復平衡，價格的異常波動將被熨平。因此，這段時間被稱為流動性恢復點，這一制度設計類似一個“減速帶”，流動性恢復點一旦觸發(fā)，成交速度就會下降。根據(jù)美國夏皮羅的觀點，月日下午點開始，一些股票的交易觸發(fā)流動性恢復點，當時市場的感覺是，紐交所成交速度下降了。當投資者的自動路由程序讀取到紐交所交易延遲的信息后，就自動將訂單路由到另類交易系統(tǒng)成交。一般情況下，另類交易系統(tǒng)的流動性比紐交所更低，大量賣出訂單被路由到這里，不僅把另類交易系統(tǒng)的股票成交價瞬間打至低位，也因另類交易系統(tǒng)訂單簿稀薄，大額賣單也無法得到執(zhí)行進而產生了交易延遲，另類交易系統(tǒng)的價格大幅下降信息和交易延遲信息，觸發(fā)了更多程序化交易的賣出信息，全市場出現(xiàn)了巨幅下跌，紐交所在下午∶0至∶00之間，觸發(fā)流動性恢復點的股票達到了000只。在碎片化的市場結構下，市場的流動性被分散到了多個市場，訂單在多個市場間自由快速流動，也加劇了流動性的不穩(wěn)定和市場的波動。一個市場出現(xiàn)流動性問題，訂單會自動路由到計算機能探知到尚存在流動性的其他市場，而巨額訂單輸入，又會迅速吸干其他市場的流動性，流動性枯竭會迅速在各個市場間傳染蔓延，局部風險變成了全市場的風險。在碎片化市場結構下，羊群行為呈現(xiàn)出新的形勢，正如班納吉指出的，投資者一致性行為，或者說羊群行為選擇匯集成的巨大賣方訂單流，在計算機自動路由“帶領下”，在各個交易場所間以極快的速度流動，這一“訂單羊群”每到一個場所都迅速“吞噬”現(xiàn)存的流動性，然后又一致性地流入尚存流動性的其他市場，導致價格與流動性的相互影響，耦合效應使市場極度下行。而當市場行情反轉時，又急速拉升。.訂單的執(zhí)行環(huán)節(jié)投資者為了使訂單能夠得到執(zhí)行，盡可能以期望價格成交，避免訂單對市場成交價產生大的擾動，往往采用程序化的自動算法執(zhí)行，成熟市場的機構投資者基本上都采用自動算法執(zhí)行訂單。執(zhí)行算法分兩大類，即被動算法和主動算法。被動算法，是按照既定的交易方針執(zhí)行訂單，其核心是減少滑價目標價與實際成交價之差，廣泛使用被動算法的有成交量加權平均價格VWAP和時間加權平均價格TWAP等。主動型算法交易，即根據(jù)市場的狀況做出是否交易交易的數(shù)量和價格等實時決策。主動算法除了減少滑價，還關注價格的變化趨勢，當判斷市場價格向有利的方向變動時，就加速執(zhí)行交易，反之則推遲交易。綜合型算法交易是被動算法和主動算法的結合。年時，算法交易還不普及。00年的閃電崩盤，美國和商品交易會的發(fā)現(xiàn)，算法交易和高頻交易以極快速度跟蹤各個市場的價格變化和訂單簿情況，在月日下午價格發(fā)生瞬間巨幅波動時，在微秒內生成大量訂單，這些訂單就是下午∶之后的分鐘內大幅下跌的助推器，也是其后分鐘市場迅速回穩(wěn)的發(fā)動機，羊群迅速形成，又迅速散去。諾貝爾獎得主卡尼曼在《思考，快與慢》中，對大腦的快與慢兩種做決策方式進行了研究。他指出，常用的無意識“系統(tǒng)”依賴情感記憶和經驗迅速對眼前情況做出反應。但系統(tǒng)也很容易上當，它固守“眼見即為事實”的原則，任由損失厭惡和樂觀偏見之類的錯覺引導，往往容易做出錯誤選擇。有意識“系統(tǒng)”通過調動注意力來分析和解決問題，并做出決定，它比較慢，不容易出錯。但它很懶惰，經常走捷徑，直接采納系統(tǒng)的直覺型判斷結果。算法執(zhí)行交易就類似于系統(tǒng)，主要基于行情參數(shù)，尤其是執(zhí)行環(huán)節(jié)的程序化交易，基本上是由自動行情讀取決策和執(zhí)行交易。如同沙爾夫斯泰因等人所指出的，機構投資者對相同外部信息做出相似反應，在交易活動中則表現(xiàn)為羊群行為。由于機構投資者的策略相同或者相似，他們之間競爭的就往往是交易決策和執(zhí)行的速度，是在“速度賽跑”中進行“快決策”。月日下午，當時很多股票ETF以美分的低價成交參見圖。對這段時間的成交數(shù)據(jù)進行分析，可以返現(xiàn)下午∶—∶0以及∶0—∶這兩個價格出現(xiàn)密集的區(qū)間，與存根報價成交的訂單分別有0%和0%是賣空訂單，也就是說投資者在大量賣出自己并不擁有的股票，非理性決策以及羊群行為，表現(xiàn)得極為突出。按照有效市場理論，即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關性，他們在市場中將遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對價格的影響。但是，當時的情況是行情超出了預設程序和相關參數(shù)閾值，很多計算機程序也失去了“決策”能力，“計算機”也出現(xiàn)極度恐慌，“理性的套期保值”訂單要么因行情信號超過決策閾值無法生成訂單，要么“復制”人的情緒恐慌，生成進一步加劇市場波動的“市價訂單”“賣空訂單”。“羊群行為”的發(fā)生，重要的原因是信息不*。因此，一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，當投資者關注到低價時，原來的賣出“羊群”又立刻土崩瓦解，大量不計成本的“羊群”基于執(zhí)行買入訂單，又造成一部分過度上漲，導致價格在相反的方向過度回歸，有的股票以.美元的高價成交。“閃電崩盤”是高速環(huán)境下，資本市場羊群行為的一種非常突出的表現(xiàn)。世紀以來，高頻交易是交易速度提高直接的反映，萬兆網寬帶和高速運算計算機，使計算機程序可以在微秒級完成整個交易。為提高速度，很多機構投資者還建立了主機托管Co-tion模式，就是將自己的交易設備放置在提供的機房內，*地減少與撮合主機間的物理距離，降低交易延遲。按照德國高頻交易法對高頻交易的定義，高頻交易有三個要素一是主機托管訂單通過萬兆寬帶接入主機，實現(xiàn)不到一秒的時間內，傳輸訂單修改或撤單；二是計算機程序決策；三是交易日內高頻信息量，一個交易員在過去個月向交易主機傳輸?shù)男畔⒘恳苿尤掌骄颠_到了000筆。在當今成熟的資本市場上，機構投資者之間的競爭，已經在相當程度上演化為技術競爭，而高頻交易也極其容易因為技術故障而引發(fā)事件。交易市場進入程序化時代以來，由于系統(tǒng)故障導致的風險事件呈上升態(tài)勢，例如0年的“騎士資本”事件等，這些都引起了各國監(jiān)管部門和組織的關注。組織已就其制定的《交易場所有效管理電子交易風險的機制》以下簡稱《機制》公開征求意見并于近期正式發(fā)布，《機制》旨在防范技術故障對市場秩序的影響，因為在新的技術環(huán)境下，技術故障極有可能激發(fā)羊群行為并對整個市場產生系統(tǒng)性沖擊。．nbsp。交易場所撮合的程序化證券交易場所的主要職責是將投資者的交易訂單匹配成交達成交易。年成立的紐交所，通過人工匹配交易雙方來組織交易，每只股票必須有一名的專家做市才能上市交易。隨著技術發(fā)展，計算機自動撮合匹配訂單逐漸取代了人工撮合，處理訂單的能力和速度大為提升。目前，一些還保留具有一定人工干預的做市商制度，但交易基本上由計算機撮合完成。00年，紐交所在收購了另類交易系統(tǒng)群島公司Archipelago后，引入了*由計算機撮合的交易系統(tǒng)NYSEArca，但紐交所至今仍保留了做市商制度。年，紐交所建立了自動撮合小額訂單等訂單的回轉交易系統(tǒng)，該系統(tǒng)允許投資者的訂單無須經由經紀商，直接路由到專家匹配成交，這類訂單包括小額訂單限價訂單一籃子訂單和程序化交易訂單。年0月日，當機構投資者的組合保險大量賣出訂單進入回轉交易系統(tǒng)后，買賣訂單嚴重失衡，訂單數(shù)量也大大超過了系統(tǒng)的處理能力，尤其是當時剛剛興起的組合保險，它是賣出一籃子股票的訂單指令，*地增加了系統(tǒng)的負荷。系統(tǒng)處理能力的下降，導致交易延遲，這個信息在市場傳播，引發(fā)了大面積的市場恐慌，也加劇了價格下落。00年的情形大為不同。閃電崩盤是自動撮合高度發(fā)展的時期，月日，下午∶00至∶00，市場就完成了00萬筆交易，當天紐交所上市公司完成了0億股的交易，系統(tǒng)處理能力大大超過年，當天的交易股數(shù)僅為000萬股。閃電崩盤的發(fā)生在于碎片化的市場結構，自動撮合與訂單自動路由的相互影響。美國夏皮羅指出，在下午∶00之后，一些股票的價格大幅下跌，日內跌幅超過0%。這個時候觸發(fā)紐交所流動性恢復點，交易程序捕捉到交易延遲的信息后，即刻將訂單路由到另類交易系統(tǒng)執(zhí)行。這時，當程序讀取到價格極速下跌的行情信息時，一些程序化交易自動生成并向交易場所下達了“止損市價訂單”，這類訂單是在價格觸發(fā)預先設置的止損價格時，自動轉換為市價訂單，其目的是防止價格過度下跌的風險，及時止損。市價訂單是“吸食”流動性能力的一類訂單，在訂單深度不夠的市場，它可能迅速“擊穿”整個市場訂單簿。當時，市價訂單就會與排在訂單簿尾端的“存根報價”成交。存根報價是指根據(jù)一些交易場所的規(guī)定，允許其做市商為履行其雙邊報價義務提供此類報價，這類報價可以是較低的買價或者較高的賣價。由于交易是自動撮合的，市價訂單沒有設置價格限制，存根報價又允許在0.0美元至.美元的范圍內報價，當市價訂單進入后，隨即與存根報價成交，導端低價出現(xiàn)參見圖。閃電崩盤當天，約%的產品價格跌幅極不正常，這00只產品格較前一交易日下跌超過00%。但是，在∶短暫的交易停止之后，股票價格又迅速拉升，道指上漲了00點，其原因是，大量的機構投資者發(fā)現(xiàn)市場基本面并沒有發(fā)生大的變化，的巨幅下跌已經偏離了正常，于是，及時生成大量買單。同時，持有空頭頭寸的投資者，這個時候開始平倉并在現(xiàn)貨市場買入股票。這其中的市價訂單又與存根報價成交，一些股票的價格躥升幅度超過0%—00%，例如，索斯比拍賣行的股票，在∶，價格到達了美元，這是交易系統(tǒng)設置的限價參見圖。引入存根報價的交易場所，市價訂單與存根報價的自動撮合是產生價格和市場恐慌的重要原因之一，沒有采用存根報價制度的BATS，就不會出現(xiàn)這種現(xiàn)象。這些交易場所之所以引入存根報價機制，是由于市場分割加劇了市場之間對流動性的競爭。那些流動性不足的交易場所，為了吸引做市商為交易的產品做市提供流動性，就對做市商“網開一面”，允許做市商的報價范圍不受限制，可以在交易系統(tǒng)的價格閾值范圍內報價?；旌辖灰字贫?，絕大多數(shù)的訂單都是自動撮合成交，做市商的作用并不大，而且這樣做市商也不會為做市投入大量資本建立庫存。這些市場期望做市商在訂單嚴重失衡時提供流動性，往往事與愿違。一方面，做市商資金實力有限，市場嚴重失衡時也是無能為力，另一方面，這些市場也不可能強制要求做市商履行義務。做市商以“存根報價”“履行義務”，導端低價出現(xiàn)，就觸發(fā)了程序生成新的賣單，“閃電崩盤”中羊群更加迅速地形成壯大，當高價出現(xiàn)時，又誘使“羊群”急速轉變方向，上演了行情的驚天逆轉。．nbsp。交易信息傳播技術的變化證券交易活動，無論是投資者還是交易場所，核心都是信息處理。投資者基于上市公司的基本面和行情信息做出投資決策，交易場所則處理投資者發(fā)生的訂單信息，實時發(fā)布訂單信息和成交信息。尤其是短線投資的決策，更是依賴實時行情信息。根據(jù)羅伯特·希勒的問卷，多數(shù)投資者的回答是，他們的投資決策更多是基于價格走勢做出的，年0月日前一周的各種消息對投資者的決策影響不大，也就是說，投資者更傾向于根據(jù)當時的市場信息做出投資決策。羊群行為的產生，一個重要原因是信息不*，信息傳播速度和方式改變了實時行情和市場信息的發(fā)布與傳播，影響了市場的羊群行為。.nbsp。交易信息傳播的高速化年紐交所建立，電報的商業(yè)運用是之后一百年才開始的，行情信息無法實時傳播，交易只能在進場交易的交易商之間達成。電報電話的運用，*地改變了交易活動。行情信息的實時發(fā)布，投資者都可以實時參與交易，這也改變了投資者的行為。年信息技術不如當前發(fā)達，行情信息通過廣播和電視傳播，信息到達投資者的時間會有較大差別。羅伯特·希勒的問卷發(fā)現(xiàn)，投資者知悉發(fā)生的時間有很大差異，美國東部投資者知悉的平均時間是東部時間下午的∶，西部則是太平洋時間上午0∶，機構投資者知悉的時間略早，是東部時間上午的0∶。投資者知悉行情的時間有差異，做出決策的時間必然有差異，盡管投資者都選擇了賣出，但賣單的涌出不會同一時間發(fā)生。當然，投資者對訂單簿失衡狀況的了解也不及時，新的反向訂單進入并打破原來失衡狀態(tài)所需要的時間也較長，價格偏離的時間就會更長。00的，冠名為“閃電崩盤”，貼切地體現(xiàn)了那一時刻的“速度與激情”。在紐交所出現(xiàn)交易延遲后，訂單被急速路由至另類交易系統(tǒng)，迅速“吸干另類交易系統(tǒng)的流動性”，導致價格下跌在市場間傳遞和價格下跌的交互影響，當投資者還摸不著頭腦的時候，急速搶反彈的訂單，又把市場拉升起來，真真實實地“坐了一把過山車”。整個過程不過一個多小時，而市場行情極度下跌和急速上漲，只是0分鐘的時間。對比圖和圖，可以發(fā)現(xiàn)，年兩天走完的市場下跌到回穩(wěn)，在00年只需要0分鐘。信息傳播速度的加快，就變現(xiàn)為“羊群”的迅速形成和迅速散去，一致性行為在同一時刻發(fā)生，產生的影響就*。.交易信息傳播的網絡化年深重的一個重要原因是市場信號混亂，市場的真實情況無法及時傳播到全市場。美國前格倫德費斯特Grundfest指出，信息失靈是的重要誘因。日一開盤，一些股票股指的交易暫?；蛘邿o法開出開盤價，投資者無法獲得真實及時準確的價格信號及其他信息，各種信息四處傳播但真實性不得而知，面對一個信號“黑箱”，投資者的“理性”選擇就是賣出了結頭寸。日下午，紐交所因技術系統(tǒng)處理能力不足交易延遲，引發(fā)等機構可能破產的消息蔓延，市場緊張情緒升級。另一則信息是買入證券投資者違約。年，在“牛市”預期鼓舞下，投資者大量向商業(yè)銀行買入證券，余額在0月中旬達到了峰值參見圖。在日及之前幾個交易日的暴跌中，證券價格大幅下跌，如果不能追加，買入的證券將被強制平倉，這不僅加劇了賣出壓力，也使市場信用風險上升的四起，波及商業(yè)銀行和證券交易的結算機構等，市場恐慌進一步加劇。即使是市場回穩(wěn)之后，余額還在持續(xù)下跌，到年底才達到谷底。0日消息面的影響繼續(xù)。部分結算會員因無法及時追加，一定程度上影響了結算，引發(fā)了0日上午市場的再度下跌。其后，芝加哥商品CME芝加哥期權于∶和∶宣布暫停交易，又加劇了市場恐慌。信息技術的發(fā)展，對的監(jiān)測和響應大大提高，不實信息可以隨時澄清，因此引發(fā)的羊群行為大為減少。但是，新的信息技術環(huán)境，羊群行為又有新的形式。00年的閃電崩盤是市場碎片化導致信息碎片化所引發(fā)的新型羊群行為。美國資本市場碎片化突出，每一個交易場所都是一個信息發(fā)布源，計算機程序實時讀取各個交易場所的信息并自動決策訂單的執(zhí)行。當部分另類交易系統(tǒng)的流動性枯竭，仍有一些另類交易系統(tǒng)有流動性，這一信息就誘使“羊群”在這些尚存流動性的另類交易系統(tǒng)間高速移動，形成流動性枯竭的傳染蔓延，危機進一步升級。四結論與啟示00年金融危機之后，各界對系統(tǒng)性風險的形成和蔓延做了大量反思和研究，一個重要的結論是，羊群行為是引發(fā)系統(tǒng)性風險的因素之一，例如系統(tǒng)重要性金融機構倒閉等觸發(fā)因素發(fā)生，是導致系統(tǒng)性風險蔓延的重要因素?？v觀金融市場史，資本市場往往并不是金融系統(tǒng)性的風險源，而是風險發(fā)生的觸發(fā)點，例如，年的，資本市場往往是系統(tǒng)性風險傳導蔓延的渠道，有效防范資本市場羊群行為，有利于阻斷系統(tǒng)性風險的傳播，防止危機的蔓延。年和00年兩次，是在信息技術處于不同發(fā)展階段下發(fā)生的。對比分析這兩次中資本市場羊群行為，可以得出以下幾個結論一是羊群行為不因投資者結構改善而減少。機構投資者比例的提高并不能有效降低羊群行為，而且機構投資者行為的一致性可能在同一時點發(fā)生，亦如物理學家用“沙堆理論”研究羊群行為，一旦觸發(fā)，“沙堆”會迅速崩塌；二是市場脆弱性在增強。程序驅動的市場，包括股票市場金融市場大宗商品市場，產生的價格信號決定了資源的配置，技術故障觸發(fā)的風險可能因程序的一致性引發(fā)大規(guī)模的羊群行為，對市場功能產生*沖擊，嚴重時，可能引發(fā)系統(tǒng)性風險，必須引起高度重視。三是風險的隱蔽性突發(fā)性更突出。正如諾貝爾生物學獎獲得者康拉德·羅倫茨所指出的，人類進入了與自己賽跑的時代。資本市場的各類參與者在提高交易速度上展開了“軍備競賽”，“閃電崩盤”“騎士資本事件”等，都在警示人們，高速運行下的資本市場，羊群行為會更加迅速地形成與潰散，更具破壞性。當今社會，金融技術進步日新月異。單技術進步不可能*消除人類的非理性，而人的有限理性可能“被復制”到計算機程序中，并可能引發(fā)新形式的非理性。羊群效應在信息發(fā)布源高度分散信息高速傳播的情況下，形成會更加迅速傳染途徑會更加復雜，在極其短暫的時間內，就可能形成群體性的非理性行為和“踩踏”。技術進步在改善人類福利的同時，如果人類的自我管理自我約束無法跟上技術進步的步伐，就可能帶來一定的負面影響，甚至是災難，而且其影響和危害往往是人們無法預期的。在人類對核技術引發(fā)的“切爾諾貝利”“福島”核電站等災難進行深刻反省的時候，對資本市場技術風險可能引發(fā)的問題，卻沒有引起足夠的重視。當前技術環(huán)境下，資本市場與其他金融市場的高度耦合性，資本市場的巨幅波動，猶如“蝴蝶效應”，有可能快速傳播到貨幣市場匯率市場，并可能演化為系統(tǒng)性風險。[詳情]。

。